库存基线(库存基差利润)

摘要：本文主要对比了近几年化工大宗的基差和库存走势，并结合当前基本面提出了一些理性的操作建议。

一

分析依据和库存理论依据

本文主要通过盘点近年来化工大宗商品的基差和库存走势，分析化工大宗四季度可能的表现。一般来说，贴水、库存低的品种倾向于做多，升水、库存高的品种倾向于做多。我倾向于做空。当然，除了库存和基础之外，我还需要结合品种的基本面。

对于大多数化工产品来说，供应弹性比较大，包括生产和检修的季节性，而下游需求分散，难以统计。库存通常被用来作为供需缺口的体现。供给和需求的变化会导致价格的上涨和下跌。因此，库存被视为因果关系中的“因”，基差绩效被视为“果”。也就是说，未来价格的走向一定会朝着内因的方向发展。

一般情况下，库存量低的品种价格弹性较高，库存量高的品种价格弹性较低。主要原因是，当供需失衡时，低库存品种只能通过涨价和跌价来调节供需关系，而高库存品种有足够的库存来调节短期供需失衡。另外，当库存集中在产业链一端时，很容易有很大的市场，因为其他产业环节在供需变化时没有库存可以调整。相反，当库存分布相对分散时，上、中、下游有足够的库存调整，那么就可以抑制价格的突然上涨和下跌。因此，在分析库存时，一定要结合上、中、下游的表现，不能局限于单一库存。

(1)库存集中于上游时。厂家压力很大，现货价格低，利润普遍很差。下游买家刚需采购，市场呈现负基差的正价差结构。通常这种情况下库存占主导地位，因此当上游库存处于历史高位时，现货价格往往处于历史低位。最终的结果是上游业务减少，产能减少。但也要考虑产业形势。例如，对于集中度高的化工产品，上游可能会封市惜售，然后在市场上做多，将货物送到交割仓库，实现上游厂家去库存的现象，最终造成期货价格和现价共同上涨。因此，当库存向上游集中、价格处于低位时，后期还有很大的潜在上涨空间。

（2）当库存集中在中游时，包括显性库存+隐性库存。当贸易商持有大量库存时，他们就会将其出售。在上游没有库存压力的情况下，现货价格普遍报价较高。市场呈现回退结构。下游只需拿货，因此通常存在显性库存（如港口库存或社会仓库）。库存）过高，将抑制市场价格的上涨。中游隐藏库存更难判断。当隐性库存确实较低时，主要重点是逢低做多。但隐性库存很高，且供应不断释放，市场回暖结构或将持续。

二

化工商品基础和库存分析

为了相对全面，本文选取的样本涵盖了主要列出的化工产品，包括石油系列（原油、沥青、燃料油、液化石油气）、聚酯系列（PTA、乙二醇、PX）、煤化工系列（甲醇、乙二醇、尿素）、通用塑料（PVC、塑料、PP、苯乙烯）、氯碱化学品（玻璃、纯碱、烧碱、PVC）、精细化学品（橡胶）等品种，按当前主力合约收盘价和库存采用通用市场数据。

1. 石油部

石油相关品种的走势与国际原油价格具有较强的相关性。其中，2010年至今国内燃料油与国际原油价格相关性为0.75，上线以来国内原油与国际原油价格相关性为0.93，上线以来国内液化石油气与液化石油气相关性。与国际原油价格的相关性为0.86。此外，国内沥青与国际原油的表现也存在一定的相关性。但随着近年来国内炼油比重的增加，沥青也考虑其基本性能。一般来说，第四季度沥青是需求淡季。从目前基本面来看，沥青终端表现出现偏差，但厂家库存并不高。另外，10月底之前可能还需要赶工。目前市场处于打折状态，沥青下的空间暂时有限。

一般来说，石化产品的基差和库存指标不如国际原油价格变化的影响重要。目前原油波动较大，交易节奏难以把握。从历史来看，国际原油价格与库存呈负相关。目前，美国原油商业库存处于较低水平。此外，近期受海外地缘政治影响，原油短期风险溢价依然存在。短期内国际原油或将维持在高位。石油和化工产品后期，更关注的指标仍然是原油的表现。

2、涤纶系列

聚酯系列与国际原油的相关性也较强。 PTA上市以来，与WTI原油价格相关性为0.71。虽然近年来经历了两轮规模化生产（2011-2014年、2021年至今），但国内产能大幅增加，且依赖进口。但主要原料PX仍依赖进口，目前PTA价格表现仍受国际油价波动影响。从定价模式来看，PTA期货上市前，价格主要由大型厂家主导，聚酯企业按月度推荐价采购PTA。期货上市后，业内普遍采用期货价格加升贴水的定价模式来确定交易价格。从基差走势来看，多数情况下基差处于稳定区间。若PTA加工费较低或原料PX运输导致PTA工厂停车检修，市场货源供应明显偏紧，则基差或将走强。因此，PTA的开工和库存不存在明显的季节性。除意外停工外，工厂根据加工费用调整开工时间。 PX是新上市品种。目前现货价格仍对外定价，短期基差暂时参考意义不大。总体来看，PX和PTA库存主要集中在上游和在途。加工费的表现将影响上游的开工。国际原油表现仍占据重要低位。

虽然乙二醇也是聚酯的原料之一，但目前国内的来源是煤炭。近年来乙二醇价格小幅溢价（2021年主要受煤炭推动，现货溢价阶段性明显），主要来自于乙二醇。酒精供给端相对充足，行业整体处于亏损状态，同期开工率较低。传统上，乙二醇产量在夏季煤炭价格高位时开始处于低水平，随后去库存。乙二醇主要储存在港口。目前乙二醇年进口量超过800万吨，大部分是长期合作企业。江浙地区乙二醇港口正常库存在100万吨左右。如果乙二醇库存超过正常水平，可能会影响现货价格。总体而言，乙二醇目前属于低值高库存产品，上行可能需要更多成本驱动的煤炭。

3.煤化工系

甲醇是一种液体危险化学品，储存要求较高。此外，每年甲醇进口量超过1100万吨，需要大量的港口设施进行储存。目前甲醇市场库存主要集中在港口，以江苏为主。国内甲醇库存正常。大约在100万吨到150万吨的水平。因此，对于甲醇库存分析，一方面要关注上下游的季节变化，另一方面还要关注进口情况。从成本方面看，国内产品以煤制甲醇为主，国际市场以天然气为主要原料。能源价格对甲醇有重大影响。从甲醇产量和库存表现来看，没有明显的季节性变化。目前库存和基差仍处于合理水平。后期重点关注原材料成本端和到货库存变化。

尿素库存主要集中在上游企业。此外，近年来的出口也需要考虑。港口库存主要集中在烟台港和天津港。尿素企业库存变化具有一定的季节性规律，主要跟随下游农作物播种时间的变化。储存量在2月至7月农忙季节耗尽，8月至11月积累。四季度总体是农业淡季，但在冬储支撑和复合肥生产启动的支撑下，需求阶段性存在。短期来看，尿素基差处于同期较高水平（贴水），库存处于近年来较低水平。虽然开工处于同期高位，但冬季限产存在预期。此外，需求方面，存在出口招标和淡季储备采购需求预期。尿素高基数仍值得关注。

4.通用塑料系统

通用塑料通用塑料有5大品种，分别是聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）、聚苯乙烯（PS）和ABS（聚苯乙烯和ABS都是苯乙烯的下游，所以在本文中暂时分类苯乙烯成塑料系列）

PVC、PP、PE库存主要集中在上游企业和中游贸易商。从基差来看，现货大多时候存在小幅贴水。这主要是由于行业模式以分销为主，贸易商在行业中占很大比例，上游行业会根据市场定价。从基本面来看，近两年聚烯烃投产压力较大。如果装置按原定生产时间顺利投产，初步预计2023年PE投产445万吨，PP投产570万吨。其中，PE和PP产能增速超过16%。一般来说，第四季度的生产将推迟到明年。预计全年PE、PP产能增速分别为9%、11%，PVC产能增速在7%左右。从库存来看，目前PVC、PP、PE库存均处于历史水平。 PVC库存特别高，主要是因为PVC终端受房地产影响较大。另外，PP、PE与原油的关系更为密切。强，所以今年整体表现是PP和PE相对强于PVC。从四季度表看，塑料板块的基差差异不是很明显。高库存始终会压制价格表现，并将进入需求淡季。后期如果没有明显的政策驱动，塑化板块仍以看空心态对待。

苯乙烯属于芳烃板块，也受原料原油影响密切。自推出以来，与国际原油的价格相关性为0.85。苯乙烯是液体危险化学品，对储存条件要求较高。因此库存主要集中在上游和港口。目前，苯乙烯是一种液体危险化学品。同期库存处于较低水平，但后期表现可能仍更多取决于原油表现。

5. 氯碱化工系

氯碱化工行业中，玻璃、纯碱近两年整体波动较大。库存和基差的表现相对更有意义。从行业特征来看，纯碱和玻璃库存主要集中在上游，但下游补库通常会形成一波行情，纯碱玻璃需要特别关注下游库存。纯碱和玻璃之间的价格大部分都是按月计算的。两者之间的定价能力显然受到各自价格的影响。例如，当纯碱价格走势强劲时，玻璃行业需要被动接受。主要原因是玻璃熔炉关停成本过高，对纯碱产生负面影响。要求刚性。当纯碱走势疲弱时，作为最重要下游的玻璃议价能力将会增强。

以纯碱为例，直销模式下的月度定价和市场上的每日价格波动都会形成基差套利。以今年为例，4-5月，市场价格因预期疲软而下跌，而现货价格则相对稳定。这导致市场大幅折扣，7-8月由于纯碱库存较低（碱厂+贸易商+玻璃厂纯碱库存均较低），加上阶段性检修导致供应量减少，下游玻璃厂供应需求刚性造成市场供应不足，市场上行修复基础，最终形成期货与现价联动上涨。虽然目前市场价格仍处于折扣状态，但随着新增产能产量和库存维持减少，供给端逐渐满足需求，下游玻璃厂议价能力增强。后期可能会形成上游仓库累计降价的格局，并可能出现期现同步的情况。削弱。

以玻璃为例，库存主要集中在上游玻璃厂。玻璃厂可根据自身库存情况灵活调整价格。贸易商和深加工厂的议价能力相对较弱，因此有时周期趋势不同，表现出基差效应。另外，生产的刚性使得玻璃厂在有利润或小额亏损时不太愿意做冷修。化工产品中玻璃的供给弹性较小，因此需求的季节性可能会带来库存的变化，比如3-4月。 9-10月下游补货将带来玻璃厂去库存、提价。

以烧碱为例。烧碱和PVC均为氯碱企业，开工和需求具有季节性。 4-6月和9-10月是上游检修和下游需求旺季。这个阶段一般伴随着去库存，从12月到次年1月。月份是施工旺季和需求淡季。到时候，库存就会过剩。由于烧碱属于危险化学品，且大部分直接销售，库存主要集中在上游。定价模式一般以出厂价为基础。氧化铝等少数消耗量较大的下游产品采用招标价格。烧碱上下游均存在季节性波动，库存波动需结合基本面讨论。由于烧碱刚刚上市，基差参考性有限。

6.精细化工系

从基本面来看，中国作为全球最大的天然橡胶消费国，消费量占其30%以上，但产量仅占7%。进口需求较多，天然橡胶库存集中于港口保税区。此外，橡胶园分布在很多胶农手中。原料来源过于分散，胶农囤积能力有限。因此，橡胶贸易商对现货交易价格影响较大。从盘面交投来看，天胶多头以小成交量交易资金为主，做空主体则为行业卖家和大成交量资金。天然橡胶价格存在一定的“季节性”。每年11月需要核销天然橡胶仓单，次年推出新年度橡胶。因此，年初供应相对紧张，导致价格上涨。此外，天然橡胶期货长期呈现溢价结构，价格的季节性导致天然橡胶现货价格自然处于价格下行通道（不含除夕）。从天然橡胶历史价格表现来看，橡胶树种植周期下出现大周期行情（如2009年至2011年价格上涨，全球种植面积增加，6年开始生产，橡胶树种植面积高位）。产量期在7-9年，橡胶价格在2017年达到高位后，随着供应增加，价格迅速回落）。短期来看，从基差和库存角度来看，并无明显驱动因素。后期我们将关注橡胶主产区天气带来的供应变化以及下游轮胎开工率。

三

综上所述

结合库存和基差是分析未来价格趋势的一种方法。库存是一个内部因素，而基础更多的是一个结果。库存的相对波动需要考虑供需关系。对于化工品来说，还需要考虑原材料端的价格变化以及上下游供需的季节性。

1、库存及依据

仅考虑历史库存和基差，得到以下主要化学品基差库存分布图。基差率表示为（现货-期货）/现货。采用当前市场主流现货价格和市场主力合约收盘价。库存率则以近五年的最高和最低区间进行计算，时间结束为10月20日当周的数据。选择的品种是库存和基差是影响库存率的主要因素之一的品种。历史价格波动情况（未选取品种有国内原油、燃料油、液化气、沥青受国际原油价格影响较大；PX、烧碱上市时间过短，代表性不足；橡胶也受到国际影响。

仅从数据来看，基差较高（市场贴水明显）的品种包括纯碱、玻璃，其次是尿素、苯乙烯。库存率较高（近五年同期较高水平）的产品包括PP、PE、PVC、乙二醇。如果按照一般逻辑，贴水幅度大、库存低的品种适合多头，那么选择可能是纯碱、苯乙烯和尿素，但纯碱比较特殊。随着远兴等新产能投产的预期，未来现货价格将会下跌，并会出现大量库存。一切都会发生，所以仅仅根据库存的绝对量和基差来做多纯碱显然是不合适的。另外，虽然当前苯乙烯、尿素库存较低，但后期虽有囤积预期，但在需求支撑下，库存或将相对稳定。同期苯乙烯仍处于低位，需关注原油表现。塑化板块PP、PE、PVC的基础拉动表现尚不明显，但同期库存处于高位，均已进入需求淡季。因此，在后期缺乏诸多宏观政策因素的情况下，存在反弹做空的机会。虽然乙二醇估值不高，但始终承受较高的库存压力，可能难以实现性价比。此外，玻璃是库存中性但市场有折扣的品种。上游厂商仍愿意提价。但需求端深加工年底将出现资金回笼压力。未来需要继续关注生产和销售。玻璃仍然是未来值得关注的品种。目前PTA和甲醇的库存和基差均呈中性，原料端可能需要更多关注原油和煤炭的走势。

总体而言，由于化工大宗的现货定价模式和上下游需求特征，关注玻璃和纯碱的基础和库存可以发现机会。

2、关注原油表现

对于化工品来说，原油的表现具有较为明显的指导作用，特别是产能较高的油基工艺，包括国内原油、燃料油、液化气、沥青等石油基商品品种；聚酯板块品种PX、PTA；芳烃部分的苯乙烯；塑料领域的PP、PE。影响国际原油的因素很多，包括地缘政治因素、宏观因素、供需因素等。短期内，地缘政治冲突对油价影响加剧。但产油国减产政策的松动以及伊朗产量的复苏预期令市场不安。短期来看，原油市场供不应求。预计这种格局将持续下去，油价波动预计将加剧。中期来看，供需形势将转向供需紧平衡，原油或将维持在高位。

3、关注产品的季节性表现

剔除原料原油影响，其余煤化工（甲醇、尿素、乙二醇）、通用塑料系统（PVC、塑料、PP）、氯碱化工（玻璃、纯碱、烧碱）、精细化工化工（天然橡胶）需要关注自身基本面的变化。

从供给端看，四季度大部分化工行业处于旺季，其中通用塑料领域的PVC、塑料、PP；氯碱化工中的纯碱、烧碱；煤化工中的乙二醇；而且甲醇供应季节性不强。明显地；尿素夏秋需求旺季供应较多，冬季需求淡季供应较少；对于玻璃来说，由于冷修成本较高，供应弹性不高。

从需求端看，纯碱下游玻璃需求刚性，重碱稳定，轻碱需求季节性。四季度尿素淡季，但需关注出口和冬储。 PVC、玻璃、烧碱四季度逐渐进入淡季，而塑化领域塑料、PP的需求四季度也进入淡季，但这也受到原油表现影响石油在成本端。

从原料来看，化工原料的来源除原油外，还有煤炭。原油受海外因素影响明显，煤炭则受国内因素影响。国内煤炭也具有一定的季节性。一般来说，夏季用电高峰期煤炭价格上涨。冬季取暖煤耗相对而言减少。此外，受环保等因素影响，煤炭消费企业减少开工。第四季度煤炭价格可能出现季节性下跌。与此密切相关的是煤化工甲醇。尿素。

缺点

（1）数据来源均来自公开信息，选用的指标可能与市场上的指标有所不同，从而产生误差。

（2）本文主要从库存和价差的历史走势来判断，基本面分析存在一定局限性。

温馨提示：投资有风险，请谨慎选择。